美联储理事米兰关于稳定币政策声明的市场影响分析

执行摘要

本分析基于2025年11月7日发布的路透社报道[1]，该报道称美联储理事斯蒂芬·米兰表示，稳定币的广泛采用可能要求美联储维持比原本所需更低的短期利率。米兰解释，稳定币增加了可贷资金的净供应并提振了对美国国库券的需求，这可能降低经济的中性利率（R-star）[1]。

综合分析

市场反应与表现

股市对米兰关于宽松政策的暗示做出了积极但温和的回应：

主要指数表现（2025年11月7日）：

• 标准普尔500指数：+0.23%，收于6,711.67点[0]
• 纳斯达克综合指数：+0.17%，收于22,932.64点[0]
• 道琼斯指数：+0.18%，收于46,880.80点[0]
• 罗素2000指数：+0.69%，收于2,424.48点[0]

稳定币相关股票：
Circle互联网集团（CRCL）表现显著优于大盘，上涨+3.19%至103.20美元，表明投资者将米兰的言论视为对稳定币行业监管认可和增长潜力的验证[0]。

稳定币市场规模与美国国债影响

稳定币生态系统已达到相当规模，支持米兰关于宏观经济影响的论点：

市场指标：

• 稳定币总市值：截至2025年约3050亿美元[2]
• USDC市值：约740亿美元（自2025年1月以来增长72%）[4]
• USDT市值：约1660亿美元，持有985亿美元美国国库券[3]
• USDT/USDC总交易量：2025年达18.7万亿美元[2]

美国国债需求的重要性：
仅Tether就持有约985亿美元美国国库券，约占美国国库券总市场（约6.3万亿美元）的1.5-1.6%[3]。这种集中度表明稳定币增长可能对美国国债需求及利率动态产生实质性影响。

货币政策影响

米兰的声明围绕中性利率（R-star）概念展开，该利率代表既不刺激也不限制经济的短期利率[1]。其机制如下：

1. 可贷资金供应：稳定币增加了经济中可贷资金的净供应
2. 美国国债需求：稳定币发行商购买美国国库券作为储备支持
3. R-star降低：可贷资金供应增加和美国国债需求上升降低中性利率
4. 政策调整：美联储需要维持较低政策利率以避免紧缩

然而，当前稳定币渗透率与传统货币总量相比仍相对有限，美元稳定币占美国M1货币供应量的比例不足2%（约2650亿美元 vs. 18.9万亿美元）[2]。

关键见解

监管背景与市场演变

该声明发布之际，监管方面出现重大进展，可能加速米兰所述的影响：

• 《GENIUS法案》于2025年7月通过，要求稳定币发行商每月发布储备构成报告[3]
• 这种监管清晰度可能加速机构采用和美国国债需求
• 然而，稳定币采用仍集中在加密货币市场而非主流支付领域，全球仅约3万家商户接受稳定币，而接受传统卡的商户超1.5亿家[2]

政策传导挑战

研究表明，稳定币增长与传统货币政策传导之间的关系仍复杂。研究显示，稳定币贷款利率主要由加密货币生态系统因素而非美联储政策驱动[6]，导致预期与实际货币政策效果之间可能存在脱节。

集中度与系统性风险

主要稳定币发行商持有美国国债的集中度带来系统性考量：

• Tether持有的985亿美元美国国债代表显著的市场集中度[3]
• 主要稳定币发行商的任何监管问题都可能影响美国国债市场稳定
• 美联储自身研究指出，稳定币可能重塑信贷中介模式[7]

风险与机遇

主要风险因素

政策实施不确定性：
稳定币对R-star影响的规模和时间线仍不明确，未针对不同采用水平下中性利率可能下降多少提供具体估计[1]。

监管协调挑战：
不同司法管辖区采取不同的稳定币监管方法，欧洲的MiCA法规可能影响全球稳定币流动和美国国债需求模式。

银行系统中断：
稳定币增长可能影响传统银行存款基础和融资成本，可能重塑金融中介格局[7]。

机遇窗口

机构采用增长：
《GENIUS法案》带来的监管清晰度和美联储的认可可能加速机构稳定币使用及其与传统金融系统的整合。

美国国债市场效率：
稳定币对美国国库券需求的增加可能改善市场流动性，并可能降低政府借贷成本。

货币政策创新：
美联储对数字货币影响的认可为更复杂的货币政策框架（纳入数字资产动态）开辟了机遇。

关键信息摘要

当前市场状况：

• 稳定币市场已达到可观规模（约3050亿美元），但相对于传统货币总量仍较小
• 主要发行商持有大量美国国债头寸，可能影响利率动态
• 监管框架正朝着更高透明度和监督方向发展

政策影响：

• 稳定币广泛采用可能降低中性利率，要求货币政策保持宽松立场
• 美联储开始将数字货币影响纳入政策考量
• 影响的时间线和规模仍不确定，取决于采用模式

市场结构考量：

• 主要稳定币发行商持有大量美国国债带来集中度风险
• 当前采用集中在加密货币市场而非主流支付
• 国际监管协调对于管理跨境影响至关重要

监测重点：

1. 稳定币增长轨迹和美国国债持有模式
2. 美联储研究人员更新的R-star估计
3. 监管发展和跨境协调
4. 机构采用趋势及其与传统金融的整合

本分析为理解稳定币增长的潜在宏观经济影响提供了背景，同时强调了随着该市场细分领域发展值得持续监测的不确定性和风险。