私人与流动性信贷市场：重塑企业融资的互补力量

执行摘要

本分析基于橡树资本（Oaktree Capital）于2025年11月5日发布的报告《朋友而非敌人》（“Friends Not Foes”）[1]，该报告挑战了私人信贷与流动性信贷市场是竞争对手的传统观点。分析显示，这些市场已演变为强大的互补力量，为发行人和投资者构建了更具多样性的融资生态系统[1]。私人信贷已发展成为主流资产类别，资产规模超过1.7万亿美元，自2008年金融危机以来从根本上重塑了企业融资[1]。

综合分析

市场演变与共生发展

私人信贷市场已从一个默默无闻的利基市场转变为主流资产类别，如今构成了次级投资级融资的核心支柱[1]。这一演变由2008年金融危机后的监管变化推动，当时银行因严格的资本要求退出企业贷款业务，形成了由另类贷款人填补的资金缺口[1]。2019冠状病毒病（COVID-19）疫情进一步加速了这一趋势，当时传统银团贷款市场周期性地变得不可用，迫使借款人寻求能够快速执行且更具灵活性的信贷[1]。

最新数据显示，私人信贷市场规模在2024年初扩大至约1.5万亿美元，高于2020年的1万亿美元，预计到2029年将增长至2.6万亿美元[2]。这一增长轨迹反映了更广泛的机构采用，养老基金和保险公司越来越将私人信贷视为核心收入策略，而非利基替代方案[3]。

互补的市场动态

私人信贷与流动性信贷市场之间的关系表现出明显的共生特征。2022年，当流动性信贷市场低迷时，私人贷款人提供了关键融资，在流动性市场无法提供帮助时稳定了许多公开市场借款人[1]。相反，随着流动性信贷市场在2024年初趋于稳定，公开市场融资蓬勃发展，导致直接贷款与广义银团贷款市场之间双向流动的贷款规模约为250亿美元[1]。

这种动态创造了更具韧性的融资生态系统，借款人可以在不同市场环境下获得不同的资金来源，而投资者则受益于互补的风险收益特征[1]。定价趋同显而易见，直接贷款利差降至约SOFR+525个基点，而广义银团贷款（BSLs）的利差约为370个基点[4]。

区域和行业扩张

欧洲信贷市场在2025年表现出显著的活跃度，第三季度欧洲CLO（抵押贷款凭证）活动创下纪录，强劲需求帮助AAA级利差为一级管理人压缩至130个基点以下[1]。欧洲的直接贷款活动尤其强劲，2025年迄今为止的交易量超过300亿欧元，超过了2024年同期的水平[1]。

资产支持融资（ABF）是私人信贷中一个相对未被开发的领域，美国市场（不包括房地产）的潜在市场规模约为5.5万亿美元，而私人贷款人的参与仍然有限[1]。可转换债券市场也经历了非凡的增长，9月份创下了月度可转换债券发行量纪录，接近300亿美元[1]。

主要见解

质量分化与市场选择性

市场仍然存在质量分化，知名企业仍然受到追捧，而低质量发行人则面临重大挑战。最新数据显示，CCC级贷款的交易价格高于历史平均水平，利差超过1200个基点，而B-和BB级贷款的交易利差在长期平均范围内[1]。这种质量分化因CLO买方对CCC级贷款的需求有限而加剧，导致竞争主要集中在高质量信贷上[1]。

市场参与者的战略利益

对于发行人而言，同时获得流动性和私人信贷市场的渠道提供了关键的灵活性，使企业能够根据当前市场条件、定价和执行要求优化其资本结构[1]。大型借款人尤其受益于拥有两组贷款人，这些贷款人可以在不同市场条件下介入，私人贷款人能够单方面或小团体行动，绕过可能因未售出贷款或风险规避而受限的银行[1]。

对于投资者而言，通过结合流动性和私人信贷，可以实现复杂的投资组合优化，以寻求收益率、流动性和波动性的最佳组合[1]。流动性部分可以满足投资者的流动性要求，并允许快速资本部署，而私人部分则可以降低波动性并提供收益率溢价[1]。

风险与机遇

市场机遇

• 持续增长轨迹：私人信贷基金目前有超过2500亿美元的干粉可部署，创造了竞争压力，这将继续推动市场活动[4]
• 技术进步：技术和数据分析的进步使更复杂的信贷承销和风险管理成为可能，这对于信息不对称可能显著的私人信贷尤为重要[1]
• 多元化收益：投资者的新多元化杠杆正在从静态的40%投资级公司债券配置演变为私人和流动性信贷的动态投资组合[1]

风险考虑因素

• 质量集中风险：市场按质量分化造成了潜在的集中风险，低质量发行人面临重大挑战且获得资本的渠道有限[1]
• 监管依赖性：2008年后银行监管的持续影响仍然是一个基本驱动因素，任何监管变化都可能影响竞争动态[1]
• 利率敏感性：虽然"长期较高"的利率环境目前支持有吸引力的收益率，但货币政策的变化可能会影响私人和流动性信贷市场[1]

关键信息摘要

私人与流动性信贷市场之间的共生关系代表了企业融资的根本转变，从非此即彼的竞争观点转向使所有利益相关者受益的互补生态系统。定价和条款的趋同，特别是在大型交易中，反映了市场成熟度和竞争加剧[4]。然而，质量分化仍然是一个关键特征，知名企业获得有利条款，而低质量发行人则面临挑战[1]。

"长期较高"的利率环境继续支持两个市场的有吸引力的收益率[1]，而技术进步正在帮助弥合私人与流动性市场之间的信息差距[1]。由于有大量干粉可供部署，且西方经济体的资本支出需求持续存在，这些市场之间的互补关系预计将进一步加强[1,4]。

随着大型并购活动逐渐恢复，借款人寻求为即将到来的债务墙再融资，融资需求将保持高位[1]。数据中心融资、国防开支增加和数字基础设施建设等领域的资本支出需求持续增长，为私人和流动性信贷解决方案创造了持续需求[1]。